Volvo var det första företaget i Sverige som upplevde en ägarrevolt. Styrelseordförande P. G. Gyllenhammars planer på ett samgående mellan Volvo PV och Renault fick 1993 institutionella ägare att gå samman och protestera. Följden blev Gyllenhammars avgång och starten på en omdaning av företaget. Verksamheten har sedan dess både koncentrerats och utvecklats. Personvagnar, en gång koncernens kronjuvel, har avyttrats. Annat, som Renaults lastbilsverksamhet, har förvärvats och skapat grund för ny tillväxt. Sammantaget innebär utvecklingen att mycket har förändrats både operationellt och finansiellt i företaget.

Detta gäller inte minst sedan Cevian Capital trädde in som aktiv minoritetsägare 2006. Det är ett ägarengagemang som offentligt har åtföljts av krav på styrelserepresentation, fortsatt koncentration av verksamheten, högre lönsamhetskrav och uttalade förväntningar om en högre värdering av företaget. I centrum för agerandet finns uppfattningen att Volvos kapitalstruktur måste förändras i en för ägarna mer offensiv riktning.

Men vad innebär sådana krav om en förändrad kapitalstruktur mer konkret? För att besvara den frågan måste företagets finansiella situation, beskrivet genom utformningen avföretagets balansräkning, diskuteras närmare. En balansräkningger en ögonblicksbild av företagets tillgångar och skulder, samtidigt som den visar på framtida möjligheter och begränsningar till finansiell effektivitet och flexibilitet. Balansräkningen är en ekonomisk presentation som berör många men förstås av färre. Jag vill i denna artikel visa att en diskussion om ett företags balansräkning, utan att hänsyn tas till företagets historia och nuvarande sammanhang, riskerar att bli bristfällig. Ekonomiska siffror blir mindre meningsfulla, och ofta till och med oförklarliga, om vi bortser från det organisatoriska sammanhanget. Detta sammanhang är inte enbart ekonomiskt och materiellt utan allt oftare även av idémässig karaktär. Så är idag övergripande generella ekonomiska idéer av stor betydelse för det enskilda företagets agerande. Dessa idéer skapar legitimitet för vad som i tiden är ”rätt och riktigt att göra” i en verksamhet.

Av särskild vikt här är de idéer kring en aktieägarorienterad styrning som sedan 1990-talet har spridits från USA . Det är ett idékomplex som har fått stor global spridning trots att de institutionella förutsättningarna i de flesta länder skiljer sig från amerikanska förhållanden. För svenskt vidkommande handlar skillnaden främst om att förekomsten av starka kontrollägare, ofta formerat av aktier med skilda röstvärden, skapar förutsättningar för en annorlunda företagsstyrning, än den som gäller i USA där ägandet generellt är betydligt mer utspritt. Istället har i Sverige dominerande ägare, nära kontakter med banker och ett inslag av medarbetarinflytande, skapat förutsättningar för en annorlunda företagsstyrning. En styrning som till betydande del sker genom att ägarna är representerade i företagets styrelse. Den svenska modellen har visserligen under det senaste decenniet utsatts för ett omfattande förändringstryck i riktning mot amerikanska lösningar, men framstår trots det efter den finansiella krisen internationellt fortfarande som ett alternativ till den amerikanska kortsiktiga kapitalismen. Starka kontrollägare förefaller öka möjligheterna till en industriell långsiktighet som är välgörande för hela samhället.

Den stärkta ägarorienteringen är också en viktig del av finansieringens växande betydelse. Vi ser här en utveckling som allt sedan slutet av 1970-talet har satt sin prägel på samhällslivet i stort. Nya finansieringsmöjligheter har generellt förändrat förutsättningarna för sparande, investeringar, produktion och konsumtion. Dessa förändringar framträder även i en förändrad syn på företagets kapitalstruktur.
Redan 1958 skrev Modigliani & Miller om kapitalstrukturens betydelse vid värdering av företag. Det anses vara en av finansieringsområdets viktigaste artiklar. Där argumenteras för att kapitalstrukturen, i balansräkningen uttryckt i fördelningen mellan eget och främmande kapital, inte är av betydelse för företagets värde.

I praktiken har de senaste årens utveckling däremot tydligt visat på kapitalstrukturens stora betydelse. I ambitionen att höja avkastningen på ägarnas insatta kapital blir den finansiella hävstången, kapitalstrukturens utformning, väsentlig. En hävstång som innebär att så länge investeringens procentuella avkastning är högre än den procentuella kostnaden för lånat kapital, kommer avkastningen på investerarens egna kapital att växlas upp och ge högre avkastning. Å andra sidan följer med hävstången även en ökad finansiell risk, då avkastningsambitionerna lika kraftfullt kan slå tillbaka negativt om avkastningen blir lägre än finansieringskostnaden.

Samtidigt har den externa finansieringen blivit enklare och billigare genom tillgången till nya finansiella marknader och många finansiella innovationer. Det är en utveckling som även de leder i riktning mot ökad skuldsättning och en kraftigare hävstång.
Varje investering som företaget gör, oavsett om det är en fråga om ökningar i anläggnings- eller omsättningstillgångar, måste finansieras. Huvudalternativen och det som ytterst beskriver kapitalstrukturens utformning är valet mellan intern och extern finansiering.

Företagets internt skapade finansiella utrymme, vinsten, kan principiellt balanseras i ny räkning eller delas ut. Med ägarorienteringen följer inställningen att det kapital som inte behövs för investeringar i kärnverksamheten snarast och i största möjliga mån ska återföras till ägarna för att de själva därefter ska kunna göra önskvärda investeringar. Som följd av det har många publika företag tydligt uttryckta utdelningsmål där det framgår hur stor andel av årets vinst som ska delas ut. Vinstmedel som delas ut är inte längre under företagsledningens kontroll och kan därför inte heller användas för omedelbara finansieringsbehov.

Vid extern finansiering tydliggörs spänningsförhållande mellan kapitalmarknadens ökade krav på insyn och ledningens något mer restriktiva syn på behovet av extern transparens. Studier har visat på företagsledningens ständiga rädsla för en felaktig värdering av företaget. Något som riskerar leda till att företaget mer kommer att styras av kortsiktiga aktiekursfluktuationer, än av långsiktiga industriella behov. Det här förklarar företagsledningars ofta påtalade prioritering av intern finansiering, eftersom det är en källa som ger större kontroll ochflexibilitet. Som följd av det hävdas det att företagsledningen ofta vill balansera en större andel av vinsten, då det ökar den framtida finansiella flexibiliteten. Företagets likvida medel som en nödvändig ”krigskassa” är en ofta använd metafor för att beskriva detta.

Strävan efter finansiell flexibilitet är också ett skäl till varför metoderna för återföring av medel till ägarna förefaller följa enviss turordning, där tillfälliga återköp av egna aktier prioriteras före det att utdelningsnivån generellt höjs. Det senare valet innebär en framtida låsning för ledningen eftersom en eventuell sänkning av utdelningen ofta tolkas negativt av marknadens aktörer.

De ökade möjligheterna till extern finansiering, från olika källor och med olika tidshorisonter, har även förändrat språkbruket. Traditionella redovisningsbaserade begrepp som soliditet omorienteras mot mer finansiellt orienterade begrepp som ”skuldsättningsgrad”. Det är en begreppsförskjutning som speglar ett perspektivskifte från en betoning av historisk redovisningsinformation till ett ökat intresse för framtidsorienterad finansiell information. Skuldsättningsgraden, det vill säga skulder relaterat till eget kapital, uppfattas tydligare och mer finansteoretiskt korrekt beskriva företagets viktiga förmåga att klara sina finansiella åtaganden.

Mycket av det som skett operationellt i Volvo de senaste åren kan relateras till denna förändrade syn på kapitalstrukturens betydelse. Efter ett antal framgångsrika år och efter utförsäljningar av verksamheter, hade företaget i mitten av 00-talet en så stor kassa att det började bli till ett problem gentemot kapitalmarknaden. Med den finansiella strukturen blev det svårt att skapa den avkastning som marknaden efterfrågade. Företagets finansiella mål som hade formulerats vid ägarrevolten och strategiomläggningen 1994, betraktades nu som alltför försiktiga. Vid jämförelser med konkurrenter var Volvo också lågt värderat. Som svar på kritiken genomförde Volvo 2006 en översyn av de finansiella målen, åtföljt av extrautdelning till ägarna och inlösen av aktier. Åtgärder av detta slag används allmänt för att trimma och slimma balansräkningen i en mer finansiellt aggressiv riktning. Volvos officiella skäl till utskiftet av kapital angavs vara successiva lönsamhetsförbättringar, ett nytt ränteläge och fler kreditmöjligheter än tidigare.

Efter denna översyn förändrades företagets finansiella situation mycket snabbt. Under några år, och mycket på grund av krisen 2008, skiftade kapitalstrukturen kraftigt i riktning mot högre skuldsättning. I traditionella redovisningstermer resulterade det i en snabb soliditetsminskning under några få år.

Samtidigt stärks kraven på tillväxt. En tillväxt innebär, förutom ökad omsättning, också en växande balansräkning genom ett åtföljande behov av investeringar i lager och kundkrediter. Denna kapitalbindning anses vara under företagsledningens kontroll, så en obefogad ökning kan innebära en tydlig signal om brister i företagets styrning. Samtidigt kan alltför hårda begränsningar i lagerhållning och kundkrediter påverka konkurrenskraften eftersom det ytterst drabbar kunden. I dessa frågor har Volvo ett rykte om sig att ensidigt kräva hårda kreditvillkor av leverantörerna. Detta underlättar den egna finansieringen men kan skapa betydande finansieringsproblem i leverantörsledet eftersom det där uppstår ökade kundfordringar som måste finansieras. På detta sätt lyfts storföretagets finansieringsbehov till att bli en fråga att lösa för dess leverantörer.

De senaste åren har globalt präglats av att många företag åter bygger upp sin kassa. En förklaring till det är att investeringarna under flera år har legat på en låg nivå. Det främsta skälet till de uteblivna investeringarna är en lågkonjunktur som inte riktigt har återhämtat sig, men detta kan också ses som ett uttryck för aktieägarorienteringens alltför högt ställda avkastningskrav.

Samtidigt kan statistiken vara missledande då många viktiga framtidssatsningar, exempelvis den omfattande tjänsteutveckling som många företag idag genomför, förblir ”osynliga” i investeringskalkyler och balansräkning. Dessa satsningar resultatförs redovisningsmässigt direkt i företagets resultaträkning.

I Volvos fall driver nu Cevian i rollen som stor minoritetsägare linjen att Volvos utdelningsandel borde vara högre än de historiska nivåerna om 30–40 procent av årets vinst. En lämplig andel anses istället vara 50–60 procent. Argumentet är att Volvo befinner sig på en mogen marknad där möjligheterna till lönsamma expansionsinvesteringar är begränsade. Behovet för Volvo av att balansera vinstmedel i stor omfattning och bygga eget kapital är därför mindre, anser Cevians ledning.

Volvos finansiella mål förändrades åter hösten 2011 då ett omfattande förändringsarbete initierades för att förbättra ”speed and efficency”, genom ökad integration i verksamheten. Den nya processorienterade organisationen är basen för företagets betoning av konsolidering och organisk tillväxt. Målen innebär även att varje del av koncernen årligen ska jämföras med ett antal identifierade konkurrenter. Tillväxten ska vara lika med eller högre än konkurrenternas genomsnitt. Volvos lönsamhet, uttryckt i rörelsemarginalen, ska vara bland de två högsta på marknaden. Målet för kapitalstrukturen är inledningsvis detsamma som 2006. Men på grund av förändrade redovisningsregler, justerade Volvo målet snart till en finansiell nettoskuldsättning motsvarande 35 procent av eget kapital.

Värt att notera är att Volvo inte uttrycker några explicita utdelningsmål, kanske som en följd av att företaget länge har saknat en dominerande aktiv kontrollägare. Annars är det vanligt att svenska företag explicit uttrycker ambitionen att hälften av vinsten ska delas ut till ägarna. Den under senare år ledande ägaren Renault sålde, efter många års spekulationer om en sådan utförsäljning, ut sitt innehav i slutet av 2012. Därefter var Industrivärden största ägare i Volvo, en ägare som själv har tvingats överge sin försiktiga finansieringsprincip för att kunna stärka sitt ägande i företaget. Allt detta görs för att försöka möta Cevians växande ägarandel och de många förändrade krav som har följt med denna ägarförändring. Krav som ytterst syftar till att förändra Volvos balansräkning, både till struktur och innehåll. I februari 2015 meddelades det att nu var Cevian Volvos största ägare. Vad det kommer att innebära för Volvos operationella och finansiella styrning återstår att se. Ett första tecken på att något kommer att ske i verksamheten är att företagets VD sedan 2011, Olof Persson, tvingas avgå under våren 2015. Han ersattes av den främste konkurrenten Scanias tidigare VD Martin Lundstedt.

Få företag i Sverige har påverkats så starkt av en ökad ägarorientering som Volvo. Här skedde den första ägarrevolten i Sverige och här har under senare år nya ägare främst i form av Cevian ställt omfattande operationella och finansiella krav på Volvo. En sådan stärkt ägarorientering är en viktig del av den finansialisering som har präglat västvärlden under de senaste decennierna. En idéströmning som starkt påverkar synen på finansiering, skuldsättning och därmed företagets kapitalstruktur. Denna utveckling blir bland annat synlig genom en förändrad balansräkning.

Finansiellt orienterade ägare som Cevian driver idag ofta krav på en aggressiv finansiell hävstång för att därigenom skapa högre avkastning på företagets, här Volvos, egna kapital. Krav ställs på koncentration av verksamheten, högre vinstmarginaler, mindre kassa och högre utdelning. Med det ges balansräkningen idag både annan struktur och annat innehåll än i tidigare. Det visar att idéer om hur kapitalstrukturen kan utformas, praktiskt och kraftfullt påverkar företagets operationella situation.

Jan Lindvall
Universitetslektor och docent i företagsekonomi och är verksam vid Företagsekonomiska institutionen vid Uppsala universitet